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MORT AU DCF, LONGUE VIE A LA RÉTRO-INGÉNIERIE

Attention, cet article est destiné à des personnes ayant une bonne expérience en bourse et sachant faire un DCF. Sans quoi vous ne pourriez comprendre l’intérêt de dire « mort au DCF, longue vie à la rétro-ingénierie ». Si vous êtes débutant et que l’envie vous prend de lire cet article, nous avons mis des définitions des mots clés pour vous simplifier la compréhension de l’article. Rassurez-vous tout de même, il y aura sur le blog d’autres articles écrits pour vous.

Dans notre article précédent nous traitions des biais cognitifs et faisions un lien avec deux personnages de Star Trek. Aujourd’hui, nous traitons de valorisation.

Le but de cet article est de vous montrer qu’il est possible de gagner du temps dans le processus de décision d’achat et/ou de vente des actions d’une entreprise tout en ayant une marge de sécurité confortable ainsi qu’une plus forte probabilité de succès.

Ce que vous devez absolument retenir, c’est que traditionnellement, l’étape de la valorisation (il s’agit de fixer le prix que l’on est prêt à payer pour acheter une action ou que l’on veut recevoir pour vendre une action) intervient après l’analyse fondamentale (la compréhension et même l’imprégnation de l’entreprise et de son secteur d’activité).

Je suis persuadé que l’analyse fondamentale doit être principalement ancrée sur la stratégie, le business model et l’allocation de capital de l’entreprise afin de déterminer la présence ou non d’un avantage concurrentiel durable (capacité à résister aux aléas économiques à court/moyen-terme) qui permet à l’entreprise d’obtenir un taux de croissance des cash-flow libres égal ou supérieur à celui du consensus.

Qu’est-ce qu’une valorisation d’entreprise ?

Une valorisation d’entreprise c’est l’estimation d’un prix grâce à une méthode comme le DCF. La valorisation d’une entreprise consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. La valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui entrent en compte. Plusieurs techniques de valorisation de l’entreprise sont utilisées.

Qu’est-ce que le consensus ?

En bourse, le consensus est la moyenne des prévisions exprimée par un échantillon d’analystes et bureaux d’études sur les perspectives d’une entreprise. Le consensus fait l’objet d’une révision régulière et plus spécifiquement à l’occasion des parutions de résultats des entreprises et de l’annonce de leurs perspectives.

Mort au DCF

Qu’est-ce qu’un DCF ?

Les termes anglo-saxon de Discounted Cash Flow correspondent aux flux de trésorerie actualisés. Le Discounted Cash Flow est donc une méthode de calcul sophistiquée utilisée par les analystes financiers qui consiste à ramener à la valeur d’aujourd’hui les flux futurs de trésorerie. Cette méthode d’évaluation permet notamment d’estimer l’attrait d’une opportunité d’investissement. Le Discounted Cash Flow peut être considérée comme une forme de capacité d’autofinancement.

Qu’est ce que le cash-flow libre ?

Le cash-flow libre représente les liquidités disponibles pour rembourser les emprunts contractés par l’entreprise ou pour rémunérer ses actionnaires.

Un analyste financier senior met au minimum DEUX jours à réaliser un DCF de A à Z en partant de zéro et en ayant de multiple échanges avec l’équipe de relation investisseurs. Pour vous, cela prendra certainement beaucoup plus de temps pour le même rendu : biaisé, pauvre en analyse fondamentale, complexe, peu transparent.

Exemple de fichier Excel de Aswath Damodaran, illustrant la complexité de l’exercice de valorisation d’une entreprise par un DCF.

Un DCF traditionnel à de nombreuses limites :

  • La principale limite du DCF est qu’elle consiste à prédire l’avenir, or les performances passées ne présagent pas des performances futures. On le voit bien avec les économistes incapables de prédire les récessions. Penser que les analystes financiers font un meilleur travail que leur congénère est un non-sens. Il est donc plus raisonnable de parler d’un pari sur l’évolution possible de la société et sa valeur.
  • Le DCF est l’exemple type d’une méthode dont la qualité du résultat dépendra essentiellement des hypothèses de bases, comme la croissance de l’EBITDA ou EBE en français, de l’évolution des dépenses d’investissement, etc… Nous aurons beau suivre un processus rigoureux avec des calculs mathématiques en apparence sophistiqués, il n’en demeure pas moins que si les hypothèses utilisées en amont sont biaisées ou comme le dirait les anglais, merdiques, le résultat le sera également. En anglais on dit « garbage in, garbage out ».
  • Le DCF est un modèle de valorisation qui repose sur l’hypothèse des marchés efficients puisque l’on actualise les FCF avec un taux de rentabilité attendu par le marché calculé par le MEDAF (Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers). Mais comme dirait James Montier, le CAPM is CRAP : le MEDAF c’est de la merde, littéralement. Nous reviendrons sur les raisons d’une telle critique dans un prochain article.

Au final, au vu de ceci, j’ai pris la décision, il y a moins de six mois, de ne plus utiliser le DCF dans ma vie d’investisseur…

UNE IDÉE DE GÉNIE : TROUVER UN SUBSTITUT AU DCF

L’idée de pratiquer le reverse engineering a germé en moi très tôt. Toutefois, je manquais d’une source d’inspiration pour la matérialiser pleinement et surtout la mettre en pratique.

Après de nombreuses recherches infructueuses, je suis finalement tombé sur le livre de Michael Mauboussin intitulé « Expectation Investing ». Mauboussin c’est un ancien stratégiste de Crédit Suisse, qui a écrit le rapport de recherche « Capital Allocation : Evidence, Analytical Methods, and Assessment Guidance » qui m’a permis de comprendre que sur le long-terme c’est l’allocation de capital mise en œuvre par le management d’une entreprise qui est la source de création ou de destruction de valeur pour les actionnaires. Nous y reviendrons dans un prochain article.

Bingo avec « Expectation Investing ». J’avais trouvé ma source d’inspiration

MAIS QU’EST-CE-DONC QUE LA RÉTRO-INGÉNIERIE ?

La rétro-ingénierie, ou ingénierie inverse ou inversée, est l’activité qui consiste à étudier un objet pour en déterminer le fonctionnement interne et/ou la méthode de fabrication, notamment dans le but de dupliquer l’objet ou encore de récupérer des technologies clés au développement.

Depuis les années 1950, la Chine s’est livrée à la rétro-ingénierie pour acquérir de la technologie. Une pratique qui n’a pas totalement disparu en 2020. Prenons l’exemple du TGV chinois : la montée en gamme du transport ferroviaire est le résultat de transferts de technologies depuis des décennies. Peu à peu, les constructeurs étrangers ont accédé au marché chinois, mais ont dû en échange livrer leurs technologies : cessions des plans, formations sur place des ingénieurs, co-entreprises… La rétro-ingénierie chinoise ne s’arrête pas aux trains : le C919, le premier avion de ligne de l’entreprise chinoise Comac et mis au point par la Chine pour concurrencer Airbus et Boeing, reste un succès relatif, pour le moment, puisqu’il est propulsé par des moteurs étrangers.

Si ça a marché pour la Chine, pourquoi ne pas appliquer le concept de rétro-ingénierie à la finance ? C’est un peu le syndrome du passager clandestin : vous bénéficiez des informations des autres à moindre coûts.

LONGUE VIE A LA RÉTRO-INGÉNIERIE OU DCF INVERSÉ !

Une facilité d’utilisation

En général, on génère une valorisation à partir de prévisions. Ce que je vous propose dans cet article c’est de faire l’inverse, à savoir utiliser le prix de marché de l’action (la valorisation de marché), c’est-à-dire sa cotation boursière, et le consensus financier sur les années N+1 à N+3 pour estimer le taux de croissance à long-terme entre l’année N+3 et N+10 sachant qu’au-delà de N+10 la plupart du temps les courtiers estiment que le taux de croissance à long-terme sea de 2%. Puis, il s’agit d’estimer si ce taux de croissance est réaliste ou non. Si oui, j’investis. Si non, je n’investis pas…

Gain de temps

Nous avons vu qu’il faut deux jours pour réaliser un DCF pour un analyste financier Sell-Side en partant de zéro. A titre de comparaison, ma méthode c’est 10 min maximum une fois que le modèle Excel est assimilé. En effet, on cherche uniquement à comparer le taux de croissance implicite du marché par notre propre estimation du taux de croissance. Exemple. Vous estimez qu’une entreprise est en capacité de faire croître ses FCF de 10% par an entre l’année N+3 et l’année N+10. Le DCF inversé vous donne le chiffre de 5%. Vous achetez donc l’action avec une bonne marge de sécurité !

Comment fonctionne le modèle ?

J’ai construit un modèle Excel, que je partagerai dans la formation payante, et qui me permet après analyse fondamentale approfondie d’une entreprise – afin d’estimer un taux de croissance à long-terme des FCF – de confronter ce dernier à celui qui est implicitement dans le cours de l’action. Grâce notamment à l’utilisation du consensus des prévisions financières des analystes financiers sell-side couvrant la valeur/l’entreprise ainsi que le prix de l’action.

Dans le cas où vous seriez néophytes, le consensus des prévisions financières des analystes financiers, c’est : la moyenne des prévisions de chiffre d’affaires, Excédent Brut d’Exploitation (EBE) ou encore du résultat net, etc…

Il est facilement accessible sur www.marketscreener.com pour les années N+1 à N+3.

Exemple de Sika, une entreprise que j’ai beaucoup affectionnée lorsque j’étais analyste financier sur Paris dans le premier cabinet indépendant d’Europe.

consensus

En conclusion, l’objectif est de tirer une conclusion d’investissement grâce à un processus de rétro-ingénierie. Les bénéfices sont nombreux : gain de temps, donc possibilité de plus étudier en profondeur l’entreprise et ainsi augmentation de la probabilité de succès de la rentabilité de l’investissement au-delà du seuil fixé.

CONCLUSION : MORT AU DCF LONGUE VIE A LA RÉTRO-INGÉNIERIE

Selon moi, la simplicité est la sophistication ultime. Bottom line, il fallait y penser et le mettre en œuvre, mais l’essayer c’est l’adopter. Merci Mauboussin !

Si vous êtes un professionnel de la finance et souhaitez apprendre a utiliser la rétro-ingénierie financière : n’hésitez pas à me contacter sur LinkedIn : https://www.linkedin.com/in/felix-brunotte-cfa-frm/

Si vous êtes un particulier : nous vous invitons à attendre la publication de notre formation payante pour apprendre à utiliser le modèle Excel que j’ai conçu et qui sera une composante de la deuxième partie de la formation qui est toutefois facultatif pour se lancer dans la bourse.

INFOGRAPHIE POUR RÉSUMER

DCF vs DCF inverse

2 réponses

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