A propos de l'auteur

Felix BRUNOTTE, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à quatre reprises par les Starmine Awards de Thomson Reuters/Refinitiv. En outre, il était classé n°1 sur 12 entreprises sur 25 suivis et n° 1, 2 ou 3 sur 18 entreprises sur 25 suivis au 16 décembre 2019, sur une période de un an et sur une vingtaine d'analystes en moyenne.

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Dans cet article, vous découvrirez la philosophie d’investissement de John Neff, ses règles d’or, les leçons à en tirer et son héritage.

En effet, comme vous avez apprécié nos précédents articles sur Benjamin Graham et sur Jean-Marie Eveillard, je me suis dit qu’il serait intéressant de parler cette fois d’une personne ayant une vision très relativement proche de ma méthode QARP investing (pour la Qualité A un Prix Raisonnable), à savoir le méconnu John Neff. Il prône en effet un investissement dans les bonnes entreprises à un coût faible. Pas si loin de ma méthode en apparence, mais en réalité les deux diffèrent allégrement.

Les débuts de John Neff

John Neff est néé en 1931 à Wauseon, dans l’Ohio. Il a fait ses études à l’université de Toledo et à l’école de commerce de Case Western Reserve University. Quelques années plus tard, il débute sa carrière dans l’entreprise Wellington Management Company, un prestataire de conseils auprès des fonds d’investissements de Vanguard Group. Après trois années, il est nommé gestionnaire de portefeuille des fonds Windsor, Gemini et Qualified Dividends du Vanguard Group. John Neff passa au cours de sa carrière la certification Chartered Financial Analyst, le gold standard de l’éducation financière dans le monde, dont je suis également diplômé.

Sa philosophie d’investissement

Le PER

La philosophie d’investissement de John Neff apparaît simple en apparence, car elle est basée sur ce que les débutants pratiquent le plus à savoir l’achat d’entreprise peu cher sur le critère du Price-to-Earnings ou P/E ou encore PER en anglais. De par cette technique très sommaire en apparence, mon affinité avec John Neff est relativement limité. Mais ses règles d’or sont toutefois très pertinentes et méritent donc qu’on s’y attarde, car il existe des similitudes avec ma méthode QARP investing en termes de sélection d’entreprise de qualité (confère la partie ses règles d’or).

Encore un esprit anti-conformiste

John Neff est considéré comme un investisseur anticonformiste ou « contrarian » en anglais. À l’inverse de David Dreman, qui utilise des méthodes statistiques pour investir principalement, John Neff passait du temps à analyser les états financiers et à évaluer les dirigeants des sociétés dans lesquelles il investissait, d’où ma plus grande affinité pour le dernier que le premier. Toutefois, son taux de rotation était relativement élevé pour l’époque avec une durée de détention de trois années en moyenne, qui contraste énormément avec Warren Buffett qui a l’habitude en général d’acheter et de ne plus revendre par la suite, tout du moins pour ses plus grosses lignes d’investissement. La méthode QARP investing se situe approximativement entre les deux stratégies d’investissement.

A la recherche du rendement

Finalement, John Neff passait du temps à essayer de prédire les tendances générales de l’économie et de prévoir les résultats des entreprises dans le futur. En outre, il aimait beaucoup les entreprises à fort dividende dans l’intervalle de 4% à 5% de rendement. Attention toutefois, à l’époque les taux d’intérêt étaient bien plus élevés. À l’heure actuelle, avec les taux négatifs, 4% à 5% de rendement est extrêmement difficile à trouver pour une entreprise de qualité. Ne cherchez donc pas à appliquer bêtement une stratégie d’investissement qui date d’une trentaine d’années. Essayez donc plutôt d’appliquer cette règle relative : acheter des actions d’entreprises ayant un PER inférieur de 30% au marché et qui génèrent un rendement de 2% de plus que le marché.

Mais surtout à la recherche de la qualité ?

Ce qui me plaît énormément chez John Neff, c’est que malgré les apparences, il ne cherchait pas juste à acheter ce qui n’était pas cher, mais plutôt à acheter la qualité à un prix pas cher. Nous allons voir dans la prochaine partie ses règles d’or sur lesquelles il insistait continuellement.  

Ses règles d’or

Règle n°1 : bilan sain

La première règle c’est que l’entreprise doit avoir un bilan sain. En d’autres termes, l’entreprise doit être faiblement endettée. Cela correspond à la règle d’or n°1 de la méthode QARP. La méthode QARP met en exergue que la dette doit être surveillée sur un horizon de moins d’un an par un ratio de liquidité, mais également sur le plus long terme avec un ratio de solvabilité.

Règle n°2 : Un cash-flow satisfaisant

La deuxième règle d’or de John Neff est l’existence d’une génération de cash suffisante de l’entreprise ou cash-flow en anglais. Dans ce cas précis, je suis, avec ma méthode QARP, encore plus exigeant que John Neff, puisque j’exige un très fort cash-flow et de préférence qu’il soit récurrent.

Règle n°3 : Un retour sur capitaux propres au-dessus de la moyenne

La troisième règle d’or de John Neff c’est un retour sur capitaux propres ou ROE en anglais au-dessus de la moyenne. Là encore, je suis un cran plus exigeant avec la méthode QARP, puisque le ROE n’est autre qu’uniquement la mesure de la rémunération des actionnaires et que de mon côté j’ai tendance à ne pas oublier la présence des créanciers dans la structure du capital de l’entreprise. En d’autres termes, je ne trouve pas que le ROE est encore pertinent, puisqu’il existe des cas d’entreprise très fortement endettée qui génère un ROE élevé uniquement grâce à l’effet de l’endettement. Je concentre donc mon analyse sur la création de valeur pour les actionnaires et les créanciers que je compare au coût de financement de l’entreprise. Nous verrons dans la formation QARP quel ratio utiliser et comment l’utiliser pour maximiser la probabilité d’un bon investissement.

Règle n°4 : Un management compétent

La règle d’or n°4 de John Neff est que le management se doit d’être compétent. À propos de ce critère, je suis à 100% en accord avec John Neff. Toutefois, il faut savoir qu’il s’agit d’un critère qualitatif plutôt que quantitatif (les trois premiers critères sont quantitatifs), donc par définition subjectif. J’ai donc cherché, au travers de la méthode QARP, un moyen à mi-chemin entre le quantitatif et le qualitatif, afin de juger de la compétence d’un management. Sachant que 90% de la création de valeur d’une entreprise provient de son allocation du capital et que ce sont les dirigeants qui sont en charge de l’allocation du capital de l’entreprise, je suis d’avis que concentré son analyse sur l’allocation du capital est un très bon moyen de juger de la compétence de ces derniers.

Nous verrons à travers la méthode QARP un moyen simple de générer un jugement valeur sur l’allocation du capital à partir des états financiers de l’entreprise sur un horizon multi annuel.

Règle n°5 : Une bonne perspective de croissance

Cinquièmement, une règle d’or supplémentaire est que l’entreprise possède de bonnes perspectives de croissance. Là encore, il s’agit d’un critère qualitatif et donc subjectif. Le meilleur moyen pour un néophyte de mesurer la croissance future est donc de se fier, mais avec parcimonie, au consensus de croissance des résultats sur les deux à trois prochaines années. En effet, il n’y a vraisemblablement aucun moyen pour un investisseur particulier et néophyte de battre le consensus financier sur le long terme, sachant que l’analyste financier chez un broker a accès à l’information plus facilement que l’investisseur particulier, car le premier est en contact régulier avec les relations investisseurs qui guide le consensus selon leur propre agenda/objectif.

Attention, toutefois à ne pas vous fier à la recommandation d’achat du consensus. Comme nous le verrons dans la formation QARP, il existe de nombreux conflits d’intérêts pour les brokers. Ainsi, il est rare qu’il y ait une recommandation négative sur une valeur et il est encore plus rare que le consensus des analystes soit une recommandation de vente. Si vous ne devez retenir qu’une chose : fiez-vous avec parcimonie aux estimations de résultats des brokers, tout en sachant qu’ils ont tendance à être trop optimistes en début d’année et à être révisés à la baisse en cours d’année, mais ne vous fiez pas à la recommandation d’achat ou de vente.

Règle n°6 : Un produit attractif ou un service attractif

La règle d’or n°6 est que le produit ou le service est attrayant. Il s’agit ici encore d’un critère subjectif. Toutefois, c’est une question trop simpliste selon moi. La seule question qui se pose est de savoir si l’entreprise à un avantage compétitif durable. Et selon moi, il n’existe pas d’autre moyen que d’étudier la stratégie de l’entreprise et de faire une analyse de Porter, que nous verrons dans la méthode QARP.

Règle n°7 : Un marché porteur au sein duquel l’entreprise peut croître

La dernière règle d’or de John Neff est que le marché de l’entreprise se doit d’être porteur. Voici le dernier critère subjectif qui a un intérêt pour un investisseur selon John Neff. Il est plutôt évident, qu’avec la crise du COVID-19, un secteur comme la santé à un avenir plus radieux que le secteur du pétrole par exemple. À vous de faire vos propres paris.

Ses plus grandes réussites

Une performance solide

Durant son mandat de 31 ans (du 30 juin 1964 au 31 décembre 1995), John Neff a généré une performance exceptionnelle pour ses clients de l’ordre de 14,8% par an. Durant cette période, un investissement dans le S&P 500 de 10,000$ aurait transformé cette somme en 248,000$. Le fonds Windsor de John Neff a offert à ses clients fidèles un montant final de 587,000$ à l’arrivée soit plus du double de la performance du S&P 500, une performance plus que respectable.

Son plus gros échec

Le pari risqué sur les financières et l’auto en 1990-91

Comme tout gestionnaire de portefeuille, John Neff a connu une période difficile, à savoir à partie de 1990. Tout comme la plupart des investisseurs dans la valeur, il avait un portefeuille relativement concentré avec les 10 plus grosses positions représentant 40% de la valorisation du fonds. Il détenait alors 14% de son portefeuille dans des banques, 9% environ dans des assureurs, 12% environ dans le secteur auto et 6% dans les Thrifts, en quelque sorte des banques qui sont spécialisées dans la collecte des dépôts et l’émission de prêts immobiliers. On les nomme aussi les S&L, à savoir les Savings & Loans. Il souffrit de pertes significatives sur ses plus grosses positions qui étaient Chrysler, Ford, Bank of America, Citicorp, Aetna et Cigna : des performances boursières situées entre -36% et -62%. Fort heureusement, un rebond se matérialisa à partir 1991 et jusqu’en 1995 lorsque John Neff prit sa retraite.

Anecdotes sur John Neff

Le sniper de bas PER

  • John Neff aimait se décrire comme un sniper de bas PER. Seulement contrairement à Benjamin Graham, qui avait une approche très mathématique de l’investissement, John Neff avait compris qu’une entreprise était organique et donc que l’analyse fondamentale était un prérequis à tout investissement. Il recherchait les bonnes entreprises à un prix faible. Cela se rapproche de la méthode QARP (Quality At a Reasonable Price) pour la Qualité À un Prix Raisonnable en français.

Leçons à tirer de John Neff

  • Tout comme John Neff, vous pouvez investir sans faire de valorisation complexe avec une simple calculatrice. De ce côté-là, il était plutôt de la vieille école.
  • John Neff passait beaucoup de temps à discuter avec les entreprises afin de mieux les comprendre et d’appréhender leur stratégie et les perspectives à plus ou moins long-terme.
  • Au cours de sa carrière, John Neff avait déjà investi ou étudié une forte proportion des entreprises dans lesquelles il était prêt à investir à tout moment donné. En d’autres termes, il s’agissait le plus souvent de remettre ses connaissances au goût du jour plutôt que de commencer un travail d’analyse en partant de zéro. Morale de l’histoire, il est très important d’avoir une liste d’entreprises, que l’on a étudiées, quitte à n’étudier qu’une proportion relativement faible d’un indice, mais de bien connaître chacune des entreprises où vous investissez.

Héritage de John Neff

La formule de John Neff

La formule de John Neff est très simple à mettre en œuvre. Il s’agit de diviser le retour sur investissement du portefeuille d’action (calculé pour une action en additionnant le rendement du dividende et l’appréciation du cours de bourse) par le PER moyen du portefeuille d’actions. Il nomma cette formule la formule du « ce que vous obtenez pour ce que vous avez payé ». Exemple, au début de l’année 1989, les cours de bourse avaient augmenté de 8,5% et le rendement des dividendes était de 3,7%. Le « total return » du marché était donc de 12,2%.

En divisant ce rendement total de 12,2% par le PER du marché de l’époque de 11x on obtenait 1,15, ce qui était bien plus bas que le chiffre de 2,3 du portefeuille de John Neff.

Personnellement, je n’utilise pas cette formule, car elle est biaisée vers le passé. Utilisé de manière prospective par contre, elle ferait beaucoup plus de sens, mais réussir à prédire le rendement total du marché ainsi que du portefeuille d’actions relèveraient du hasard donc j’aurais tendance à dire de ne pas perdre de temps à s’essayer à l’exercice futile de prédire le prix futur à 12 mois d’une action ou d’un portefeuille d’action. Les brokers composés d’équipes d’analystes s’y essayent déjà suffisamment sans résultats probants depuis plusieurs décennies.

Mieux vaut chercher à investir avec une bonne marge de sécurité comme nous le conseillons dans la méthode QARP. C’est plus simple et surtout moins chronophage.

Pour continuer la lecture sur John Neff

Les œuvres de John Neff :

  • John Neff on Investing

Nos autres références sur John Neff :


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