A propos de l'auteur

Félix Brunotte, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à plusieurs reprises.

Dans cet article, vous découvrirez la philosophie d’investissement de Jean-Marie Eveillard, ses règles d’or, les leçons à en tirer et son héritage.

En effet, comme vous avez apprécié notre précédent article sur Benjamin Graham (confère notre article sur le père fondateur de l’investissement dans la valeur), je me suis dit qu’il serait intéressant de parler d’un de ses nombreux héritiers. Celui qui aurait transformé 20 000$ en presque 900 000$ en seulement 26 années.

Les débuts de Jean-Marie Eveillard

Né à Poitiers en 1940, il est entré dans le monde de la finance en 1962 au sein de la Société Générale. En 1970, deux années après avoir déménagé aux États-Unis, il devient analyste financier au sein du fonds SoGen International Fund, puis devient gérant du fonds en 1972. Il devient également progressivement gérant des fonds Gold, Oversease, et U.S. Value Funds. En 2000, les fonds sont renommés First Eagle Global, First Eagle Gold, First Eagle Oversease et First Eagle U.S. Value Funds.

La philosophie d’investissement de Jean-Marie Eveillard

Investisseur invétéré dans la valeur, il est particulièrement pertinent de s’intéresser à sa philosophie d’investissement en raison de ses très bonnes performances en bourse et de son fort intérêt pour les métaux précieux et plus précisément l’or que je partage également fortement.

Son intérêt pour l’investissement dans la valeur ainsi que l’École d’économie autrichienne sont les deux principales raisons pour lesquelles j’ai décidé de m’attarder sur ce précurseur.

Les règles d’or (d’après des citations) de Jean-Marie Eveillard

N.B. Toutes les citations dans cet article sont d’origine anglaise et ont donc été traduites librement en français.

Règle n°1 : l’or est le meilleur moyen de s’assurer contre les événements extrêmes

Nous ne regardons pas l’or comme une matière première, mais comme une forme d’assurance contre, ce que Peter Berstein appelle les événements extrêmes. Dans la plupart des situations, durant lesquelles les marchés actions du monde entier baisseraient, et pas seulement pour une semaine ou deux, le prix de l’or augmenterait, offrant une compensation partielle aux coups endurés sur le portefeuille d’action.

Règle n° 2 : n’investir que dans des États de droit

En général, il n’y a pas beaucoup de pays dans lesquels nous n’investirions pas. Mais si un pays est trop économiquement ou politiquement en détresse ou si l’État de droit ne règne pas, nous passons notre chemin. Le principal pays dans lequel nous n’investirions pas aujourd’hui est la Russie. Il y a en effet encore trop de risque pour un investisseur étranger (et même de nationalité russe) que vous pensiez détenir un actif et que M. Poutine décide du contraire.

Règle n°3 : concentrer ses investissements ou non ?

Les conséquences indirectes à propos des fonds diversifiés sont qu’ils sont amoureux des indices, ce qui, étant donné l’ampleur de notre ouverture géographique, n’est clairement pas le cas pour nous. Je connais l’argument qu’une personne ne devrait détenir que ses 30 ou 40 meilleures idées d’investissement. Toutefois, je n’ai jamais prouvé dans le temps que je savais d’avance desquelles il s’agissait…

Règle n°4 : le cash disponible n’est que le résultat de l’absence d’opportunités d’investissements (évitez le market timing)

Notre cash disponible n’est que et uniquement que le résultat de si oui ou non nous trouvons suffisamment d’opportunités d’investissements.

Règle n°5 : l’avantage compétitif durable doit être véritablement durable

Si une personne se trompe dans son appréciation de la présence d’un avantage concurrentiel durable pour une entreprise donnée, les résultats boursiers peuvent être calamiteux.

FELIX DÉCODE

Dans cette citation, l’avantage concurrentiel durable signifie qu’une entreprise est capable de conserver dans le futur plus ou moins lointain un avantage par rapport à ses concurrents qui lui permet de maintenir une position forte sur le secteur/industrie.

Règle n°6 : ce qui est trop beau pour être vrai ne l’est pas

Des dirigeants d’une entreprise japonaise d’immobilier et d’assurance dommages, dans laquelle nous étions investis depuis des années, nous ont expliqué le mois dernier dans notre bureau l’ampleur de l’exposition aux CDO (un type de produits dérivés complexes) dans leur portefeuille d’investissement, ce qui nous a contrariés. Nous leur avons répondu, « le fait que vous achetiez des produits de notation de crédit AAA (la meilleure possible) avec un rendement très supérieur à celui que vous pouviez avoir de Procter & Gamble ne vous a pas semblé être trop beau pour être vrai ? ».

FELIX DÉCODE

On peut faire deux parallèles : le premier c’est qu’il ne faut pas investir sur des produits dérivés complexes lorsque l’on investit et le deuxième c’est qu’il ne faut pas investir dans les entreprises trop complexes, comme les banques, les assureurs, etc.

Règle n°7 : la macro-économie compte

En tant qu’investisseur dans la valeur, vous pouvez utiliser l’analyse ascendante (du bas, c’est-à-dire de l’entreprise étudiée, vers le haut, c’est-à-dire la zone monétaire) autant que vous le souhaitez, mais souvenez-vous de faire attention à aussi utiliser une analyse descendante (de haut, c’est-à-dire de la zone monétaire, en bas, c’est-à-dire l’entreprise). En effet, les politiques gouvernementales ont un sévère impact sur la santé des marchés financiers mondiaux.

Ses plus grandes réussites

Une performance exceptionnelle

Au cours de ses 26 années d’activités au sein de First Eagle Global Fund, il a généré un retour sur investissement de 4 393% soit 15.76% annuel.  Ce qui signifie que 20 000$ investi en 1979 seraient devenu, en 2004, 898 600$. À titre de comparaison, en investissant dans un fonds répliquant le MSCI World Index, vous n’auriez réalisé un retour sur investissement que de 1 514% soit 11.29% annuel.

Sa force : éviter les bulles financières et économiques

Il doit notamment sa performance à sa capacité intellectuelle à relier dès les années 1980 la bulle de crédits au Japon et la performance du marché actions japonais. En 1988, inquiet de la détérioration des fondamentaux (à savoir de la déconnexion entre la croissance des crédits octroyés et l’impact sur la croissance économique du pays), il sort complètement de ce marché, qu’il observe s’effondrer en 1990 avec une certaine forme de tristesse.

De même, à la fin des années 1990, une expérience similaire se développe aux États-Unis. Cette fois, il s’agissait d’une manie pour les actions des entreprises technologiques, du secteur des médias et du secteur des télécoms. Pendant trois années, sa sous-performance vis-à-vis des autres gérants et des principaux indices boursiers est notable. Les actifs sous gestion de son fond d’investissement s’effondrent de six milliards de dollars en 1997 à deux milliards de dollars face à l’horizon court terme des investisseurs et leur décollecte. Quand la bulle technologique éclata, les investisseurs firent marche arrière et firent l’éloge de sa discipline. Le fonds gravit rapidement les échelons vers les 30 milliards d’actifs sous gestion.

FELIX DECODE

Pour traduire l’idée simplement, il a été capable de prévoir la bulle technologique, de s’en écarter pour s’en protéger, malgré la pression de ses clients (les investisseurs décollectaient, c’est-à-dire retiraient leur argent du fonds à cause de la mauvaise performance sur quelques années). Il a finalement prouvé qu’il avait eu raison de s’abstenir de participer à cette manie boursière et les clients sont naturellement revenus plus nombreux qu’avant.

Enfin dans les années 2000, la croissance forte des profits de l’industrie financière lui fit songer encore une fois encore à l’expérience japonaise de trop forte création de crédits pour une trop maigre croissance économique. Il se rappela alors qu’avant 1970, cette industrie fortement régulée était aussi inintéressante que le secteur des services collectifs (électricité, gaz, eau, etc.). Les banques par exemple se traitaient sous la valeur nette comptable et avec un rendement de l’ordre de 5%. Tandis que le double de la valeur nette comptable pouvait être la norme à l’aube de la crise financière de 2008. Il était déjà inspiré à l’époque par l’École d’économie autrichienne, qui est la seule à ma connaissance à faire un lien entre augmentation de la masse monétaire et des crédits et mauvaise allocation du capital résultant en des bulles économiques et financières.

Le plus gros échec de Jean-Marie Eveillard

Anecdotes sur Jean-Marie Eveillard

  • Jean-Marie Eveillard est français.
  • Il est professeur de finance et d’économie au sein de la prestigieuse Columbia Business School. 
  • Pour sa performance, il a reçu la récompense de Morningstar en 2001 de « meilleur gérant action de l’année », puis il a été finaliste de la récompense de 2009 du « meilleur gérant de fonds de la décennie pour les actions non américaines »

Leçons à tirer de Jean-Marie Eveillard

Jean-Marie Eveillard : l’Ecole d’économie autrichienne semble être la plus pertinente

Mes inquiétudes étaient soulevées par l’École d’économie autrichienne, qui suggérait déjà à l’époque que les autorités monétaires devaient être prudentes quant aux développements de bulles de crédits et ne devaient pas les laisser se développer trop longtemps et devenir trop forte, car un effondrement des crédits suit naturellement une bulle de crédits, comme la nuit suit le jour.

Jean-Marie Eveillard était un avant-gardiste. Personne à cette époque n’écoutait les membres de l’École d’économie autrichienne, car les gouvernements successifs étaient sous l’influence soit de John Maynard Keynes, soit de Milton Friedman.

L’École d’économie autrichienne n’était pas appréciée par les politiciens, car elle offrait uniquement un message de désespoir : le monde ne peut rien faire contre une bulle des crédits qui finissent tôt ou tard par s’effondrer. Seul le temps est le guérisseur de tout problème économique. Toute tentative de colmater les brèches à court terme finit par avoir des conséquences négatives sur le long-terme. Laissez faire les marchés libres est la conclusion de ce mouvement de pensée économique.

Sur le retour de l’inflation

Un autre message clé de Jean-Marie Eveillard est sur le retour de l’inflation, un sujet qui me préoccupe énormément :

Avec les assouplissements quantitatifs (injection massive de monnaie dans l’économie, une forme de machine à imprimer massivement des billets pour simplifier) des banques centrales et les dépenses gouvernementales en hausse pour stimuler l’économie mondiale après 2008, les faibles taux d’intérêts ont persisté. Si les économistes de l’école autrichienne ont raison, tout ira bien sur le court terme, mais la conséquence inattendue sur le long-terme sera une inflation plus forte. Il faut se souvenir que l’inflation n’est pas la hausse du prix des actifs, ou une augmentation de l’indice des prix à la consommation, ni des prix des matières premières. Ce sont là juste des symptômes ! L’inflation c’est l’offre excessive de monnaies et la création de crédits à outrance !

La valeur intrinsèque

Je partage énormément l’analyse de Jean-Marie Eveillard, à savoir que les actions ne sont pas juste des titres papier ou électroniques qui s’échangent sur les marchés financiers, mais des titres d’une part d’une entreprise. Chaque titre représente donc une fraction du capital d’une entreprise, cette dernière ayant sa propre valeur intrinsèque. Il est important de comprendre que cette valeur intrinsèque n’est pas un prix fixé, mais un intervalle de prix auxquels un ou des acheteurs connaisseurs de l’entreprise sont prêts à payer cash pour l’acquérir. Puisqu’avec l’arrivée de nouvelles informations, les hypothèses de valorisation changent parfois légèrement, parfois beaucoup, la valeur intrinsèque fluctue au cours du temps et peut monter ou baisser.

Les marchés sont inefficients

En outre, il est d’avis, comme tous les investisseurs dans la valeur, que les marchés sont inefficients, c’est-à-dire qu’il est possible de battre l’indice sur le long terme.

Il ajoute également que l’investissement dans la valeur est un endroit immense, où il y a plein de gens différents qui applique l’investissement dans la valeur de manière différente. Il y a par exemple Benjamin Graham qui applique le concept de façon mathématique, mais aussi et surtout Warren Buffett qui ne regarde pas que les chiffres, mais aussi les perspectives à long terme et la qualité de l’entreprise. J’ajouterais donc que, personnellement, je me sens plus proche de Warren Buffett que de Benjamin Graham avec ma méthode de la qualité à un prix raisonnable (QARP), bien que la première partie de ma méthode dérive d’également d’une application mathématique et probabilistique de l’analyse fondamentale.

Enfin dernière idée qui me semble d’importance, il affirme, tout comme je l’affirme régulièrement, que l’investissement en action ce n’est pas avoir un retour sur investissement temporairement exceptionnel, mais de générer un très bon retour sur investissement grâce à la minimisation du risque de pertes permanentes en capital sur le long-terme.

FELIX DÉCODE

Ce qu’il cherche à transmettre comme notion, c’est qu’il ne sert à rien de chercher une performance exceptionnel sur un an si on est incapable de la réitéré avec régularité sur le long-terme. Ainsi, il vaut mieux investir en limitant le risque de perdre de l’argent à cause de la faillite d’une entreprise ou d’un pari trop risqué. Encore une fois on retrouve la notion de l’investissement versus la spéculation

Le courage de dire non

Tout comme cela est enseigné dans notre méthode, il faut avoir le courage de dire non, selon Jean-Marie Eveillard. Le courage de dire non aux rumeurs, non aux entreprises de basses qualités, non aux conseils d’un ami (le conseilleur n’est pas celui qui investit son argent), non aux manies (c’est-à-dire essayer de profiter des bulles boursières), non aux tendances court terme (trading), etc.

Parfois dans la vie, il ne s’agit pas juste de ce que vous achetez, mais plutôt de ce que vous n’achetez pas.

L’investissement dans la valeur selon Jean-Marie Eveillard

Tout comme cela est le cas dans ma méthode, Jean-Marie Eveillard n’utilise pas de DCF puisque cela donne un sentiment de sécurité en arrivant à un objectif de prix au centime près. En vrai, si l’on met des hypothèses de merde dans un DCF, de la merde en ressort. C’est pour cela que j’ai banni cet outil de ma panoplie d’investisseur. À la place, j’utilise un ratio simple que je dévoilerai et expliquerai plus en profondeur dans la formation.

En prime, ce maître de l’investissement préfère les entreprises peu endettées ainsi que les entreprises ayant un avantage compétitif durable sur au moins cinq à dix années supplémentaires. Encore deux points communs avec la méthode QARP.

Héritage de Jean-Marie Eveillard

Un précurseur en raison de sa vision de l’or comme d’un actif d’assurance

Tout comme Jean-Marie Eveillard, je n’ai jamais affirmé détenir la science infuse me permettant de définir la valeur intrinsèque de l’or. Mes nombreuses lectures sur les échecs des monnaies fiduciaires (confer le célèbre exemple de 1716 sous Louis XIV et de John Law qui créa une monnaie papier et rendit la détention d’or et d’argent illégale, mais qui finit par en imprimer trop pour rembourser une dette insoutenable ; autre exemple français 1790 et les assignats ; l’hyperinflation de Weimar au début du XXe siècle; etc.) dans l’histoire économique mondiale me permettent de marquer mon intérêt fort pour ce métal jaune.

Je considère que sur le long-terme l’or est un moyen de préserver son pouvoir d’achat et sur le court/moyen terme pour s’assurer contre les risques extrêmes sans possibilité de perdre son argent à cause de la faillite de la contrepartie (une contrepartie c’est celle qui est face à vous dans un échange financier en quelque sorte). C’est donc avec grand intérêt que je m’intéresse de près à ce personnage atypique du monde de l’investissement.

L’or un actif qui ne tombera pas en désuétude

Il affirma notamment sur l’or que :

L’offre et la demande ne comptent pas. Ce qui compte, c’est qu’il y ait de la demande du côté des investisseurs.

L’or comme les monnaies fiduciaires n’a pas de valeur intrinsèque selon lui. Seulement, il affirme la chose suivante :

L’or est une monnaie de substitution. Puisqu’il y a tant de monnaies papiers et si peu d’or ici et là, toutes les monnaies sont devenues suspectes après la crise financière de 2008 et l’alternative était d’avoir une allocation contrôlée dans le métal jaune. Mais puisque le prix de l’or peut fluctuer de quelques centaines de dollars, les investisseurs doivent être prudents même si leur but est de rechercher une protection.

Il explique notamment au cours d’un entretien que les États-Unis n’ont pas encore une longue histoire de monnaie papier, car ils ont mis fin à la convertibilité du dollar en or officieusement en 1971 et officiellement en 1976 à la suite des accords de Jamaïque.

Avec le montant excessif de monnaie imprimé depuis la crise financière de 2008, on assiste à une érosion de la monnaie papier. Maintenant, on a trop de monnaie papier poursuivant trop peu de choses, et cette chose étant notamment l’or !

Pour continuer la lecture sur Jean-Marie Eveillard

Les œuvres de Jean-Marie Eveillard :

  • Value Investing: Mein Weg, meine Erfolge, meine Fehler
  • En bourse, investissez dans la valeur !

Nos autres références sur Jean-Marie Eveillard :

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A propos de l'auteur

Félix Brunotte, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à plusieurs reprises.

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