A propos de l'auteur

Felix BRUNOTTE, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à quatre reprises par les Starmine Awards de Thomson Reuters/Refinitiv. En outre, il était classé n°1 sur 12 entreprises sur 25 suivis et n° 1, 2 ou 3 sur 18 entreprises sur 25 suivis au 16 décembre 2019, sur une période de un an et sur une vingtaine d'analystes en moyenne.

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Dans cet article vous découvrirez la philosophie d’investissement de Benjamin Graham, ses règles d’or, les leçons à en tirer et son héritage.

En effet, comme vous avez adulé nos deux précédents articles sur Warren Buffett et l’allocation du capital, je me suis dit qu’il était temps que je vous présente son mentor, l’auteur de Security Analysis et L’Investisseur Intelligent.

Nos deux premiers articles sur Warren Buffett :

L’allocation du capital selon Warren Buffett #1

L’allocation du capital selon Warren Buffett #2

Les débuts de Benjamin Graham

Né à Londres, il a grandi à New York. Après la mort de son père à ses neuf ans, il aurait expérimenté la pauvreté et décida dès lors d’être un excellent élève pour ne plus jamais être en insécurité financière. De par son parcours brillant, il a été diplômé de l’université américaine de Columbia. Il refusa ensuite un poste de professeur de langue et de mathématique pour commencer sa vie professionnelle comme messager à Wall Street. Il évolua rapidement vers un poste d’analyste financier sur action.

Sa philosophie d’investissement

Benjamin Graham est à l’origine de la philosophie de l’investissement dans la valeur. Il prouva à son époque qu’il était possible de trouver des entreprises qui étaient sous-évaluées par le marché. Une entreprise sous-évaluée c’est une entreprise dont les actions s’échangent sur le marché boursier en dessous de leur valeur intrinsèque (celle qu’un investisseur calcule méthodiquement grâce à une analyse fondamentale approfondie). Sa méthode qui repose sur l’analyse des cash-flows et du bilan est encore populaire aujourd’hui. Sa philosophie d’investissement a perduré, notamment car il fut un excellent professeur. Il a également écrit quelques livres, dont vous trouverez les références à la fin de l’article, pour transmettre sa philosophie d’investissement au plus grand nombre.

Ses règles d’or

Security Analysis, l’œuvre originel de notre professeur de finance préféré, s’est révélée trop complexe pour les débutants en analyse financière. Il a donc écrit une deuxième œuvre phare à destination de ce public en 1949 : « L’Investisseur Intelligent », qui est vite devenu un best-seller.

Il existe trois règles d’or pour l’achat d’une action, qui reste toutefois relativement complexe à appréhender pour un débutant :

  1. Première règle :
    1. Une action doit être acheté pour moins de deux tiers de son actif net courant en ne donnant aucun poids aux actifs immobilisés et en déduisant entièrement toutes les formes de dettes. L’action doit ensuite être vendu à 100 de son actif net courant.
  2. Deuxième règle :
    1. L’entreprise doit devoir moins d’argent que ce qu’elle vaut.
    1. Et le rendement des bénéfices (l’inverse du PER) doit être le double du rendement actuel des obligations de notation AAA.
  3. Troisième règle :
    1. L’entreprise doit devoir moins d’argent que ce qu’elle vaut.
    1. Et le rendement des bénéfices (l’inverse du PER) doit être d’au moins deux tiers du rendement actuel des obligations de notation AAA.

Les règles pour la vente des actions sont relativement plus simples :

  1. Vendre après qu’une action ait monté de plus de 50%.
  2. Si la règle un n’a pas été atteinte au bout de deux ans, il faut vendre.
  3. Vendre si le dividende est supprimé.
  4. Vendre lorsque les bénéfices sont en déclins de tant que la valeur de marché actuel est 50% au-dessus du prix cible d’achat.

Ses plus grandes réussites

Selon moi, sa plus grande réussite est d’être devenu le plus respectable professeur de finance du XXe siècle. Il a en outre, de par cette expérience, professionnaliser le métier d’analyste financier et créer de nombreuses vocations auprès de ses élèves ainsi que de ses adeptes.

Son plus gros échec

Il a failli être ruiné par la crise de 1929 et les années qui suivirent.

Anecdotes sur Benjamin Graham

Il a été marié trois fois et aurait eu une liaison avec la femme de son défunt fils.

Il est mort en France.

Leçons à tirer de Benjamin Graham

Monsieur le Marché

Monsieur le Marché est une allégorie créée par Benjamin Graham pour décrire l’irrationalité des marchés boursiers et le risque pour les investisseurs d’adopter un comportement moutonnier. Il a introduit cette notion dans le livre « L’Investisseur Intelligent », qui a été publié en 1949 pour la première fois.

L’idée principale derrière cette métaphore est de faire imaginer au lecteur une situation, plus que comique, dans laquelle il se retrouve le partenaire d’affaires d’un maniaco-dépressif nommé Monsieur le Marché. Ce dernier, décide d’acheter ou de vendre ses parts de l’entreprise au lecteur en fonction de son humeur. Le prix auquel il est prêt à acheter ou à vendre ses parts varie également en fonction de son humeur. Le lecteur est toujours libre d’accepter ou de refuser de prendre part à la transaction proposée.

Monsieur le Marché a les traits de caractère suivants :

  • est émotionnel, euphorique ou encore de mauvaise humeur.
  • d’un comportement souvent irrationnel.
  • vous offre la possibilité d’acheter ou de vendre des actions mais seulement si vous le souhaitez.
  • là pour vous servir pas pour vous guider.
  • est une machine à voter sur le court terme, une balance sur le long terme.
  • vous offrira la possibilité d’acheter au plus bas vos actions et de les vendre au plus haut. Mais l’inverse est également vrai.
  • est souvent efficient (ce qui signifie dans ce cas de figure que les prix reflètent complètement toute l’information disponible)… mais pas toujours.

Benjamin Graham veut nous enseigner, à travers cette histoire, que  le comportement de Monsieur le Marché permet aux investisseurs d’attendre qu’il soit d’une humeur pessimiste et qu’il offre d’acheter au plus bas. Ainsi la patience est la principale vertu lorsque l’on fait face à Monsieur le Marché.

La marge de sécurité

Contrairement à ce que certains investisseurs pensent, ce n’est pas Seth Klarman qui a écrit le livre Margin of Safety ( la marge de sécurité en anglais), mais Benjamin Graham qui a formulé en premier la notion de marge de sécurité dans son livre Security Analysis dont la première publication a eu lieu en 1934.

Vous allez peut-être me demander : mais qu’est-ce que la marge de sécurité au juste ? Eh bien, la marge de sécurité c’est la différence entre la valeur intrinsèque d’une action et son cours de bourse.

Par valeur intrinsèque, il entend la valeur que l’on assigne à une action de l’entreprise après une analyse fondamentale approfondie grâce à des paramètres quantitatifs (chiffres publiés par l’entreprise) et d’autres qualitatifs (appréciation des perspectives).

L’idée principale est qu’en générant une marge de sécurité sur chaque investissement indépendamment les uns des autres, les choses peuvent certes tourner mal sur une ou plusieurs des valeurs, mais jamais sur toute. Ainsi le concept qui se cache derrière ce raisonnement fondamental à comprendre est que la marge de sécurité n’est autre que le concept de préservation du capital. En effet si vous avez 100€ au départ et que vous perdez 50%, il vous reste 50€. Pour revenir au capital initiale, il faut donc réaliser une performance boursière de 100% (100€/50€-1 = 100%). J’ai du mal à appréhender cette idée principale. Pourquoi on parle de plusieurs investissements et non d’un seul ? Ce serait peut-être plus facile à comprendre si tu parlais de marge de sécurité appliquée à une seule valeur. Et ton exemple chiffré irait avec je pense.

Investissement versus spéculation

Selon Ben Graham :

« Une opération d’investissement, est celle qui repose sur une analyse approfondie, et qui offre la préservation du capital ainsi qu’un retour sur investissement adéquat. Les opérations ne rencontrant pas ces exigences sont spéculatives. »

Ainsi un investisseur calcule combien une action grâce à une analyse fondamentale de l’entreprise tandis qu’un spéculateur ne fait que parier sur le fait que l’action monte car quelqu’un sera prêt à payer plus cher pour elle.

Graham insiste sur le fait que vous ne devriez investir sur les actions que si vous êtes capable de ne pas regarder le prix des actions tous les jours. Tout comme les casinos ou les courses de cheval, spéculer sur les marchés boursiers peut être excitant ou même rémunérateur (si vous êtes chanceux). Mais c’est le pire moyen imaginable de construire un patrimoine sur le long terme.

De l’autre côté, investir est un type de casino unique où vous avez le droit de compter les cartes. Sur le long-terme vous serez gagnant si vous appliquez les règles qui favorise les événements à probabilité forte en votre faveur.

Benjamin Graham ajoute également que puisqu’il n’y a pas moyen de prédire le comportement des marchés boursiers, il faut apprendre à prédire puis contrôler votre propre comportement.

Soyez un activiste

En 1927, Benjamin Graham a mis pression sur Northern Pipeline afin que l’entreprise distribue son cash excédent aux actionnaires. En effet les actions de l’entreprise s’échangeaient à 65$ et l’entreprise payait 6$ de dividende par action alors qu’elle détenait $95 d’obligations liquides par action. Graham comprit que l’entreprise pouvait allégrement versé un dividende exceptionnel sans mettre l’entreprise en péril, en la gardant profitable et en la laissant libre de toute forme d’endettement.

Lorsque les dirigeant ont refusé, il a lance une bataille de procuration (Proxy Fight en anglais) afin de rentrer au conseil d’administration. 

Héritage de Benjamin Graham

Il a été le professeur de Warren Buffett, qu’il a fortement influencé. Il a influencé un très grand nombre d’autres professionnels de la finance.

En outre, il est en quelque sorte le père fondateur du CFA institute et de la certification Chartered Financial Analyst, le gold standard des diplôme dans le secteur de la finance (dont je suis notamment diplômé).

Pour continuer la lecture sur Benjamin Graham

Les œuvres de Benjamin Graham :

  • « L’Investisseur Intelligent », préface de Warren Buffett
  • « L’interprétation des états financiers », écrit avec Spencer B. Meredith
  • « Security analysis : Analyse et évaluation financières des valeurs mobilières », écrit avec David Dodd

Nos autres références sur Benjamin Graham:


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Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à quatre reprises par les Starmine Awards de Thomson Reuters/Refinitiv. En outre, il était classé n°1 sur 12 entreprises sur 25 suivis et n° 1, 2 ou 3 sur 18 entreprises sur 25 suivis au 16 décembre 2019, sur une période de un an et sur une vingtaine d'analystes en moyenne.

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