A propos de l'auteur

Félix Brunotte, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à plusieurs reprises.

A travers l’exemple de l’analyse fondamental d’Admiral Group, l’objectif de cet article est de poser un cadre pour l’analyse fondamentale d’un assureur dommage, à savoir quelles sont les 4 + 3 questions les plus importantes à se poser quand on réalise une analyse fondamentale sur un tel assureur selon moi. Voici un exemple d’une analyse relativement basique d’une action avec l’étude de cas d’Admiral Group (dont le site des relations investisseurs est ici). Admiral Group a été une action bagger.

Les 4 + 3 questions à se poser pour l’analyse fondamentale d’Admiral Group

Les 4 questions essentielles à se poser selon moi

Plutôt que de se pencher uniquement sur les chiffres, je trouve qu’il est plus intéressant de d’abord prendre le temps de comprendre l’entreprise afin de pouvoir répondre à ces quatre premières questions clés :

  1. Est-ce que le business model est solide et la prise de risques est-elle calculée ? En d’autres termes : suis-je en mesure d’expliquer le business model (modèle d’affaire en français) avec mes propres mots et m’inspire-t-il confiance ? Suis-je capable de comprendre grossièrement quel type de risques est pris par l’entreprise d’assurance et suis-je rassuré ?
  2. Est-ce que la gestion des coûts est consciencieuse ? En d’autres termes : la stratégie de gestion des coûts est-elle clairement énoncée, simple à mettre en œuvre et va-t-elle permettre d’améliorer le retour sur capitaux propres pour les actionnaires selon moi ?
  3. Est-ce que le marketing semble intelligent ? En d’autres termes, suis-je séduit par l’axe de communication de l’entreprise et surtout est-ce que je pense que les autres le seront également ?
  4. L’assureur a-t-il une stratégie de croissance bien définie ? En d’autres termes, est ce que l’entreprise a trouvé un axe de développement qui me semble pertinent et qui devrait permettre d’assurer la croissance de l’entreprise sur les années à venir ?

Les trois autres questions à se poser ensuite toujours selon moi

Puis nous tâcherons d’expliquer quelles sont les trois questions qu’il faut se poser concernant les ratios financiers d’un assureur dommage :

  1. La rentabilité des capitaux propres ou ROE est-elle bonne ? En d’autres termes, les profits croissent-ils plus vite que les réserves financières de l’entreprise ?
  2. Le ratio combiné est-il inférieur à 100% ? En d’autres termes, l’activité d’assurance pure et dure est-elle « techniquement » rentable pour les actionnaires ou bien l’assureur compte-t-il sur les performances de son portefeuille d’investissement pour générer un profit comptable voir même diminuer ses pertes « techniques » ?
  3. Le ratio de solvabilité est-il assez élevé ? En d’autres termes, l’assureur a-t-il des réserves financières assez élevées pour faire face à la majorité des scénarios catastrophes envisageables avec une probabilité de survie de 99.5%.

Pas d’inquiétude si vous ne comprenez pas parfaitement bien ces 4 + 3 questions, car nous étayerons les réponses avec l’exemple d’Admiral Group.

Admiral Group : performance boursière et présentation

Performance boursière Admiral Groupe  analyse fondamentale

Admiral Group est une entreprise d’assurance dommages (automobile, habitation, voyage, etc…). Un conducteur sur 10 au Royaume Uni est assuré par cette entreprise. Elle est divisée en cinq segments opérationnels : assurance automobile au Royaume-Uni, assurance habitation au Royaume-Uni, assurance à l’international, comparateur de prix et autres.

Pour donner un exemple, la marque utilisée en France par l’entreprise pour l’assurance automobile est L’Olivier et celle du comparateur de prix est LeLynx.fr.

Les quatre questions clés auxquelles répondre avant d’aller plus loin dans l’analyse fondamentale d’Admiral Group selon moi

Les quatre principales questions à aborder pour vérifier qu’un assureur dommage comme Admiral Group a un avenir sont les suivantes :

Est-ce que le business model est solide et la prise de risques est-elle calculée ?

La plupart des managers cherchent à éviter le risque. Le secret d’Admiral Group ? La recherche et la maîtrise des risques : Admiral a commencé son chemin en proposant ses services aux conducteurs non assurés par les autres assureurs, typiquement les jeunes conducteurs, citadins et avec des voitures plus luxueuses que la moyenne. C’est le segment de l’assurance automobile le plus risqué, mais également le moins compétitif et le plus récompensant financièrement. Se lancer sur un tel créneau est une stratégie généralement très risqué car cela peut faire la fortune de l’assureur ou le mettre sur le carreau.

Pour diminuer les risques hérités par ses contrats d’assurance, Admiral Group n’a jamais hésité à mettre en place une gestion des risques atypiques à la fois via la réassurance et via des partenariats. La réassurance fait donc partie intégrante de l’ADN du business model d’Admiral Group. De par cette politique atypique de gestion des risques, les opérations de Admiral Group sont moins coûteuses en capitaux propres et cela permet à l’entreprise de générer un plus fort retour sur investissement pour ses actionnaires tout en protégeant ces derniers contre les risques extrêmes. Clairement, c’est très malin.

FELIX DÉCODE

Mais qu’est-ce que la réassurance ?

Comme sont non le sous-entend, il s’agit d’assurer l’assureur contre certains risques le plus souvent les catastrophes naturelles qui sont capables de détruire tout ou partie d’un parc automobile au sein d’une même zone géographique par exemple.

Est-ce que la gestion des coûts est consciencieuse ?

Admiral a décidé de se développer autrement en abandonnant le business model traditionnel basé sur les intermédiaires. Avant l’arrivée d’Admiral, la souscription d’une assurance avait lieu en face à face avec des courtiers en assurances ou dans les locaux d’un assureur. Admiral a donc décidé de copier la stratégie de Geico à savoir de n’offrir les premières souscriptions que par téléphone. Puis avec l’arrivée d’internet, l’entreprise a été la première à offrir massivement les adhésions par le web. Pour finir, la dernière tendance, c’est l’utilisation des comparateur d’assurances sur internet. Là encore, Admiral a su se positionner tôt sur ce créneau afin d’en tirer un gain significatif, notamment en termes de part de marché.

Est-ce que le marketing semble intelligent ?

Pour le marketing de son outil de comparaison des prix des assurances automobile, la marque française utilisé est LeLynx (40% de part de marché) qui n’est autre que le principal concurrent de l’outil de comparaison Les Furets (également 40% de part de marché). Au Royaume-Uni, l’outil s’appelle confused.com, en Espagne Rastreator, facile.it en Italie et compare.com aux Etats-Unis. L’entreprise compte près de 11 000 employés en 2019. Au final, Admiral a su mettre en avant intelligemment ses offres d’assurances automobile en offrant une prestation de service de comparaison d’offre d’assurance à ses prospects.

L’assureur a-t-il une stratégie de croissance bien définie ?

Dans le cas d’Admiral Group, les deux axes de croissance sont tout bonnement :

– l’expansion géographique avec l’entrée sur les marchés Français, Espagnol, Italien et Américain notamment grâce au profit réalisé sur l’activité historique d’assurance automobile au Royaume-Uni.

– l’expansion en termes de produits d’assurance proposés comme par exemple l’entrée sur le segment de l’assurance habitation grâce à l’amortissement des coûts d’acquisition d’un client puisque la base clientèle est la même que pour le parc automobile.

Dès lors, il me semble que la stratégie de croissance de l’entreprise est très bien définie.

Quels sont les trois grands ratios lors de l’analyse fondamentale d’Admiral Group ou de tout autre assureur dommage (selon moi) ?

Il existe trois grands ratios à surveiller pour un assureur dommage, à savoir le ROE, le ratio combiné et le ratio de solvabilité. Pour aller plus loin dans l’analyse, il peut être nécessaire d’être un actuaire et ce n’est pas à la portée de tout le monde de réussir de telles études.

La rentabilité des capitaux propres ou ROE est-elle bonne ?

Le ratio de la rentabilité des capitaux propres est de plus de 50% depuis 2017 (confer graphique ci-dessous). Cela est exceptionnel dans le secteur de l’assurance. A titre de comparaison, un ROE de plus de 15% est considéré comme bon pour une entreprise. Rares sont celles qui arrivent à battre ce seuil de manière consistante pendant plus d’une décennie.

ROE Admiral Group analyse fondamentale

FELIX DÉCODE

On calcule le ratio de rentabilité des capitaux propres en divisant le résultat net par les capitaux propres.

Le résultat net de l’assureur, c’est son bénéfice net, ce sont ses profits. On calcule les profits en soustrayant l’ensemble des charges de l’entreprise aux revenus de celle-ci.

Les capitaux propres sont inscrits au passif du bilan. Ce se sont les fonds injectés au moment de la création de l’entreprise ainsi que des ressources financières générées et réinvestis dans l’entreprise au cours de son activité. On peut calculer les capitaux propres en soustrayant l’ensemble des dettes au total du passif de l’entreprise.

Le ratio combiné d’Admiral Group est-il inférieur à 100% ?

Le ratio combiné d’Admiral Group était d’environ 90% entre 2017 et 2019. Cela signifie que l’entreprise avait un résultat technique positif. Notons que le ratio combiné d’Admiral Group a été inférieur à 100% depuis 1993 et donc que le groupe a été profitable techniquement durant toutes les phases du cycle de l’assurance dommage, ce qui est tout bonnement exceptionnel.

C’est ainsi excellent car le ratio combiné est une mesure de la profitabilité technique d’un assureur et doit être inférieur à 100% pour que l’entreprise puisse être jugée comme profitable « techniquement » pour les actionnaires.

Il faut savoir qu’il n’est pas rare que le ratio combiné d’un assureur dommage classique dépasse 100% sur une ou plusieurs années d’affilées. Le ratio d’Admiral Group est donc plus qu’excellent (confer le graphique ci-dessous).

Ratio combiné Admiral Group analyse fondamentale

FELIX DECODE

Le ratio combiné est le rapport entre ce que l’assureur décaisse (les sinistres réglés aux assurés, les commissions versées aux réseaux de distribution, ses frais généraux) et ce qu’il encaisse (les primes versées par les assurés).

Exprimé en pourcentage, le ratio combiné est à l’équilibre à 100 %. A ce seuil, théoriquement, l’assureur ne perd ni ne gagne d’argent sur son activité « technique » d’assurance pure et dure. Inférieur à ce seuil, l’assureur est techniquement rentable sur son activité d’assurance, car le montant des primes encaissées excède les dépenses engagées. Plus le ratio combiné baisse, plus le « résultat technique » s’améliore car les coûts de sinistre et les coûts de fonctionnement sont alors inférieurs aux rentrées d’argent.

Supérieur au seuil de 100%, l’assureur n’est pas en mesure de réaliser un profit technique mais peut réaliser un profit comptable si le résultat financier est positif et inférieur aux pertes techniques (primes perçus – sinistres – dépenses de fonctionnement).

A noter que le ratio combiné peut être décomposé en deux ratios proches : le ratio de sinistralité et le taux de chargement.
– L’analyse du ratio de sinistralité permet de juger de « l’efficacité technique » d’un assureur (coûts des sinistres sur primes encaissées).
– Le rapport entre les autres coûts (commissions versés aux intermédiaires, coûts d’administration des contrats et frais de gestion des sinistres) et les primes encaissées est mesuré par le taux de chargement et mesure « l’efficacité opérationnel » de l’assureur dommage.

Finalement, la profitabilité d’un assureur est divisé en deux partie :
1/ la profitabilité technique ou en d’autre terme la profitabilité provenant uniquement de son activité d’assurance ;
et 2/ la profitabilité financière ou en d’autre terme la profitabilité sur un an lié aux opérations d’investissements des primes encaissés, car un assureur investit toujours les cotisations d’assurance qu’il perçoit.

Le ratio de solvabilité d’Admiral Group est-il assez élevé ?

Seul bémol pour Admiral Group, le ratio de solvabilité a baissé de 212% en 2016 à 190% en 2019. L’entreprise est donc moins solvable qu’auparavant selon ce ratio (confer le graphique ci-dessous).

Ratio de solvabilité Admiral Group analyse fondamentale

FELIX DECODE

Le ratio de solvabilité est un autre ratio également très important pour mesurer la santé d’un assureur et qui mesure le niveau de réserve de l’entreprise pour faire face aux imprévus. Ce ratio vise à assurer la stabilité du système assurantiel et à rassurer les clients et les épargnants.

Notez que la régulation des assureurs est régis par la norme Solvabilité II en Europe et comprend deux exigences de capital : – Le minimum de capital requis ou Minimum Capital Requirement – MCR – en anglais, est le seuil qui déclenche automatiquement l’intervention du régulateur. Il a pour objectif que l’assureur résiste dans 85% des scénarios possibles sur un an. – Le capital de solvabilité requis ou Solvency Capital Requirement – SCR – en anglais, afin que l’entreprise résiste dans 99.5% des scénarios sur un horizon de un an. Soit une probabilité de faire faillite de 1 tous les 200 ans.

L’assureur versus le régulateur ? la vieille blague de l’ours

Connaissez-vous la vieille blague de l’ours ? He bien, deux campeurs sont en train de marché dans la forêt gaspésienne du Québec quand tout à coup un ours brun apparait à 20 mètres d’eux. L’ours remarque les deux campeurs et commence à se diriger vers eux. Le premier campeur pose son sac à terre, l’ouvre et en sors une paire de baskets. Le second en remarquant son manège lui affirme : «  ce n’est pas avec une vielle paire de baskets que tu pourras battre l’ours à la course ». Le premier lui rétorque alors : « ce n’est pas l’ours que je dois battre à la course – j’ai juste besoin de te battre toi ! ».

Dans le monde de la finance, cette blague est très connu. Le plus important n’est pas de battre le régulateur, car c’est impossible, mais juste de battre ses concurrents.

Avertissement sur cette analyse fondamentale d’Admiral Group

1. Ce site web est un site d’éducation financière.

2. Les informations que vous y lisez ne sont pas des conseils d’achat ou de vente.

3. Cet article, est une étude de cas exposant les raisons pour lesquelles il était intéressant de se positionner sur Admiral Group il y a 5 ou 10 ans voir plus. Il ne s’agit en aucun cas d’une recommandation d’achat prospective.

4. Souvenez-vous également que les performances passées ne sont pas un bon prédicateur des performances futures.

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A propos de l'auteur

Félix Brunotte, CFA, FRM

Six années d'expériences professionnelles sur les marchés financiers, dans une salle de marché en tant qu'assistant vendeur, puis en tant qu'analyste financier/gérant de portefeuille junior dans un fonds d'investissement de plus de 150 million d'euros, et finalement analyste financier dans une entreprise indépendante de recherche action européenne. Félix a été récompensé à plusieurs reprises.

  • Bonjour,

    Est-il possible de rédiger un prochain article sur l’avantage concurrentiel durable ( les barrières à l’entrée ) dans son intégralité : définition, cadre, exemple etc…

    Merci pour les contenus !

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